NBP chce uchronić budżet przed skutkami wzrostu rentowności „poprzez zwiększenie elastyczności i częstotliwości przetargów” i zapewnić niskie koszty finansowania w polskiej gospodarce. Cóż, problem w tym, że utrzymywanie sztucznie niskich kosztów może utrudnić, a nie ułatwić pozyskiwanie finansowania przedsiębiorstwom i konsumentom.
Rynek kredytowy nie jest powiązany wprost z rentownością obligacji skarbowych, a jedynie pośrednio (banki mogą preferować zakup obligacji oferujących dobrą rentowność, jeśli marże kredytowe są ograniczone na tyle, że nie pokrywają kosztów ryzyka), dlatego komunikat NBP opublikowany w czwartek dotyczy przede wszystkim kosztów finansowania budżetu, a w mniejszym stopniu – w gospodarce. Na rynku obligacji stało się zaś to, przed czym komentatorzy ostrzegali od dłuższego czasu – rentowności spadły do tak niskich poziomów, że zyski z rynku obligacji pochodziły już tylko z rosnących cen. Gdy ceny przestały rosnąć inwestorzy przestali zarabiać i wycofują się z rynku, co podbija rentowności, a tłumaczone jest również obawami o wzrost inflacji (obawy te wciąż mają jednak wymiar akademicki). Polskie fundusze długoterminowych obligacji w skali miesiąca są 2 proc. na minusie, ale w USA straty tego rodzaju funduszy sięgają już 20 proc. w skali siedmiu miesięcy – przy takich wynikach trudno przekonać właścicieli oprocentowanych na zero depozytów, że fundusze obligacji to pewna, oferująca stabilny zysk inwestycja, a ci, którzy wciąż są obecni na rynku mogą myśleć o jego opuszczeniu, zanim straty urosną jeszcze bardziej.
Zapowiedź zwiększenia zaangażowania NBP na rynku możemy odczytać jako próbę zahamowania wyraźnego już trendu wzrostu rentowności, ale – o ile NBP nie zamierza stać się głównym kredytodawcą budżetu - ta próba skazana jest na niepowodzenie. Rentowności naszych obligacji zależą bowiem w głównej mierze od sytuacji na rynkach bazowych, a tam rentowność rośnie. I prawdopodobnie będzie rosła nadal, zwłaszcza dla papierów na długim końcu krzywej. Rządom i sprzyjającym im bankom centralnym zależy bowiem głównie na krótkoterminowych papierach, którymi rządy finansują większość zadłużenia (podobnie jest w Polsce). Trudno uzasadnić powód, dla którego rentowności polskich obligacji miałyby być niższe niż amerykańskich, a tak stało się już obecnie. Z perspektywy globalnego gracza amerykańskie papiery, nominowane w dolarach, ale też i w EUR, są bezpieczniejszą lokatą. Dlatego NBP nie jest w stanie tej tendencji zatrzymać (w piątek rentowności w Polsce ponownie rosły ignorując komunikat), a grając przeciwko rynkowi tylko naraża budowaną przez dekady reputację. Choć perspektywa wkroczenia na rynek i wykazania inwestorom, że są w błędzie, jest z pewnością kusząca.
Przyszłości oczywiście nie znamy. Rentownościom amerykańskich 30-latek brakuje kilku punktów by znaleźć się najwyżej od półtora roku, już teraz są wyżej niż przed pandemią. Bez zdecydowanych działań po stronie popytu (a może je zapewnić już chyba tylko Fed) trudno będzie tę spiralę zatrzymać. Jak w każdej bańce – jej budowanie trwało latami, ale kiedy pojawia się ryzyko pęknięcia, wszyscy chcą być jak najbliżej wyjścia. Remedium trudno będzie znaleźć – od czterech dekad koszty finansowania spadają i na rynku nie ma doświadczonych inwestorów, którzy pamiętają czasy trwale rosnących rentowności (w latach 1941-1981). Osiągniecie szczytu zbiegło się w czasie z rozpoczęciem walki z inflacją. Póki co komunikaty z banków centralnych bagatelizują jej ryzyko, co napędza teorie o celowym działaniu (tylko tak można zbić relację długu do PKB). Ale prawdą jest także i to, że rynek jest wyprzedany (na tygodniowym wykresie 30-latek USA poziom wyprzedania jest najwyższy od 15 lat) i korekta jest możliwa i bez mobilizacji NBP.
Foto: ICAN Institute
Emil Szweda, Obligacje.pl