Spadek marż doliczanych do WIBOR nawet o 2 pkt proc. i spadek samego WIBOR o kolejny punkt procentowy, to zbyt mało by skłonić emitentów do większej aktywności na polu emisji. Niektórzy wręcz wykupują przedterminowo emisje uplasowane przed lewie rokiem, ale nie oferują w zamian nawet tańszego długu.
W poniedziałek PCC Rokita zapowiedział przedterminowy wykup trzech serii obligacji o zmiennym oprocentowaniu. W obrocie pozostaną trzy inne serie, ale o stałym oprocentowaniu, oferowane w latach, w których takie działanie było jeszcze opłacalne (ich oprocentowanie to 5-5,5 proc.). Obligacje Rokity o zmiennym kuponie trudno uznać, za drogie. W ich przypadku marże to 3,2-2,8 pkt proc. i pochodzą z okresu, w którym np. Kruk czy Echo oferowały po 4,0 pkt proc. marży doliczanej do WIBOR. A mimo to Rokita decyduje się na ich przedterminowy wykup, choć od emisji ostatniej z nich minął niewiele ponad rok.
Zmiana decyzji może mieć związek z wiosennym odejściem z firmy jej wieloletniego dyrektora finansowego w randze wiceprezesa - Rafała Zdona. Nowy dyrektor może mieć zupełnie inne spojrzenie na celowość oferowania inwestorom indywidualnym obligacji. Ostatecznie chodzi o wykup serii wartych łącznie 75 mln zł, przy aktywach całej firmy sięgających 2,5 mld zł. Można uznać, że oferowanie obligacji inwestorom detalicznym (w przypadku Rokity są oni wyjątkowo lojalni; wyprzedaży jego obligacji o stałych kuponach nie obserwowaliśmy nawet kiedy inflacja była dwucyfrowa, a przecenie obligacji skarbowych nie było końca), to w gruncie rzeczy kosztowny i zbędny sposób dywersyfikacji źródeł finansowania.
Jednak PCC Rokita nie jest jedyną firmą, która zdecydowała się na nieoczekiwany manewr. Co prawda, gros przedterminowych wykupów dokonywanych w ostatnich miesiącach na Catalyst to po prostu zastępowanie drogich obligacji tańszymi (tj. o niższych marżach), ale pojawiają się i inne sytuacje. Dekpol zdecydował się na przedterminowe umorzenie części obligacji (największej w jego historii) także wypuszczonych zaledwie rok temu. Finansowanie pochodzi z kredytu bankowego i być może to właśnie jest kluczem do zrozumienia zmian zachodzących na rynku obligacji.
Banki są nadpłynne, a do tego wyjątkowo zasobne w kapitały. Ponadto łatwo przychodzi im pozyskiwanie długoterminowego finansowania z własnych emisji obligacji, a te pieniądze też muszą pracować.
Kredyty bankowe zawsze były tańszą i elastyczniejszą formą finansowania (gdy już udało się je pozyskać) od obligacji, ale być może teraz zjawisko to przybiera na sile. Może nie dotyczyć wielkich emisji, takich jak Żabki czy Allegro, które za swoje papiery płacą minimalne marże. Ale dla emitentów średniej wielkości, każdy punkt procentowy kosztów odsetkowych ma istotne znaczenie, zwłaszcza, jeśli równolegle mierzą się oni ze spadkiem marż operacyjnych. „Dowiezienie” wyniku netto wymaga więc szukania oszczędności w kosztach finansowych.
Innym obserwowanym procederem jest zastępowanie licznych emisji nowymi, ale o znacznie większej wartość. DL Invest pozyskał astronomiczne 350 mln EUR, ale emisję przeprowadził na rynku europejskim. Na polskim pozyskanie takiej kwoty byłoby problemem. Środki zostały przeznaczone m.in. na przedterminowy wykup siedmiu notowanych na Catalyst obligacji. Na podobny krok zdecydowało się wcześniej Arche (z tym, że jego emisja trafiła do krajowych inwestorów), a także Victoria Dom, która przy okazji konsolidacji zadłużenia w mniejszą liczbę serii oszczędza na kosztach odsetek.
Reasumując, warunki do plasowania kolejnych emisji są najlepsze od lat, a mimo to nie wszyscy emitenci zamierzają z nich skorzystać. Częściowo z braku potrzeb (deweloperzy ograniczają inwestycje), częściowo za sprawą dostępnej tańszej alternatywy.
Zadłużenie Japonii na początku lat 80. ubiegłego wieku sięgało 40 proc. PKB. I od tego czasu systematycznie, rok po roku rosło, na co pozwalała niska inflacja i spadające koszty odsetkowe. Skoro inwestorzy nie domagali się premii za rosnący dług do PKB, politykom trudno było oprzeć się pokusie. Dziś zadłużenie Japonii sięga blisko 250 proc. PKB, co oznacza, że każdy punkt procentowy wzrostu rentowności obligacji wymaga dodatkowych 2,5 punków wzrostu PKB, tylko po to, żeby zarobić wyższe odsetki i to przy założeniu, że jakimś magicznym sposobem uda się przełożyć wzrost PKB na wpływy do budżetu. Tylko w trwającym roku fiskalnym koszt obsługi zadłużenia ma wzrosnąć do 12,2 proc. wpływów budżetowych, z 9,9 proc. przed rokiem (za Bloomberg). Wzrost rentowności jest więc wyrazem obaw inwestorów o to, w jaki sposób Japonia poradzi sobie z wyzwaniem. W tle są jeszcze wybory, po których rząd może stracić większość w izbie wyższej parlamentu.
Czy problemy Japonii są ważne dla kogokolwiek poza Japończykami? Może się wydawać, że niekoniecznie, skoro właścicielem połowy zadłużenia jest bank centralny i inne agencje rządowe. Niemniej, warto zwrócić uwagę, że rentowność obligacji Japonii ustanowiła dołek już w sierpniu 2019 r., a więc na trzy kwartały przed tym, nim zrobiły to obligacje amerykańskie i zdecydowana większość pozostałych (w tym naszych). Trend wzrostowy trwa tam więc dłużej i nowe rekordy rentowności mogą być zwiastunem podobnych wydarzeń w innych częściach świata. Bo sytuacja Japonii, choć skala zadłużenia rzeczywiście wybija się na tle innych krajów rozwiniętych, niespecjalnie różni się od problemów w innych krajach.
Rentowność obligacji USA nie ustanawia wprawdzie nowych szczytów (choć trzydziestolatki wróciły powyżej 5 proc. po dwumiesięcznej przerwie), ale gdy dochodzi do korekty, kolejne dołki pojawiają się coraz wyżej. We wrześniu ub.r. rentowność trzydziestolatek spadła jeszcze poniżej 4 pkt proc. (efekt pierwszej obniżki stóp przez Fed), ale ostatnia korekta zatrzymała się na 4,75 proc., choć przecież Fed obniżył stopy czterokrotnie, łącznie o 100 punktów. Ekonomiści widzą wprawdzie spadek inflacji, a część z nich uznaje, że Fed ma miejsce do dalszych cięć, ale rynek obligacji długoterminowych ma w tej sprawie własne zdanie. I może nie chodzić w nim o obawy związane z powrotem inflacji, ale właśnie o rosnące koszty obsługi zadłużenia, które w USA przekraczają już 1 bln dolarów rocznie przy 5 bln dolarów wpływów budżetowych.
O tym, że konsekwencją wzrostu zadłużenia mogą być zbyt wysokie do uniesienia koszty odsetkowe pisaliśmy w komentarzach już w 2021 r. Ale trzeba też pamiętać o sile inwestorów, którzy są zainteresowani utrzymaniem status quo. Dolar, a właściwie amerykańskie obligacje, stanowi największą część rezerw walutowych wszystkich banków centralnych świata. Obligacje skarbowe stanowią nienaruszalny trzon kapitałów własnych banków i ubezpieczycieli. W obligacjach skarbowych zdeponowane są oszczędności miliardów ludzi, nawet jeśli o tym nie wiedzą (przez fundusze emerytalne).
Jak rozwinie się sytuacja? W 2013 r. obsługa zadłużenia kosztowała rząd Japonii 13 proc. wpływów budżetowych. Bank centralny kupował wówczas obligacje „jak cukierki” (za mitrade.com). Być może podobne działania banków centralnych również dziś mogłyby pomóc zapanować nad rentownościami. USA mogą zrewaloryzować wyceny rezerw złota i zmniejszyć zadłużenie netto (ale nie koszt jego obsługi). Poza rynkiem japońskim, od trzech lat rentowności skarbówek tkwią w trendach bocznych (mimo obniżonych stóp!). Do czasu zmiany trendu wszystkie scenariusze są na stole.
Emil Szweda, Obligacje.pl
Foto: Pixabay.com //