Rentowność obligacji USA nie przestaje rosnąć i w przypadku 10-letnich papierów jest najwyższa od stycznia, a 30-letnich – od wakacji 2019 roku. Powoli można zacząć się zastanawiać, czy rentowności dotrą do górnej linii kanału spadkowego, w którym poruszają się od 40 lat.
Na razie banki centralne zachowują się tak, jakby problemu w ogóle nie dostrzegały, co rynek odbiera jako przyzwolenie na dalsze wzrosty. A już obecnie nie są małe. Od dna covidowej paniki przed rokiem (paniki, bo inwestorzy uciekali w popłochu z rynków akcji szukając bezpiecznej przystani w obligacjach, nie oglądając się na ceny tych ostatnich) 10-letnie obligacji zyskały już 140 pkt bazowych.
Lub inaczej – gdyby rząd USA zdecydował się przed rokiem na emisję dziesięcioletnich obligacji koszt ich obsługi wyniósłby 4 tys. USD od każdego pożyczonego miliona. Dziś ten koszt sięgałby 17 tys. USD. A skoro długu USA przybywa, to koszt obsługi wzrośnie znacząco (chyba, że większość zadłużenia będzie zaciągana w krótkoterminowych obligacjach), choć oczywiście nie czterokrotnie w ciągu roku. Niemniej – po raz kolejny w tym miejscu warto przypomnieć o skali problemu. Światowy dług to równowartość 355 proc. PKB (284 bln dolarów). Każdy punkt procentowy różnicy w kosztach jego obsługi to prawie 3 bln dolarów – aby zarobić na taki wzrost potrzeba ponad 4-proc. światowego PKB, a mówimy tylko o kosztach obsługi, a nie o spłacie choć ułamka kapitału. Wzrost rentowności jest zarazem mechanizmem, który może pozwolić utemperować dalszy wzrost zadłużenia i być może na tym właśnie zależy władzom Fed.
Plan ten może zadziałać, o ile wzrost rentowności nie wymknie się spod kontroli. Dlatego zdobywanie kolejnych ticków może budzić zrozumiałą nerwowość. Gdyby inwestorzy wierzyli, że dzisiejsze ceny są okazją do zakupów, popyt powinien już zacząć przeważać. Mija kolejny tydzień i wszelkie korekty są szybko wykorzystywane do sprzedaży. A pamiętając o skali zadłużenia trzeba też odnotować i tę ważną rzecz – jego wzrost trwał przez całe dekady i przynosił zyski z oprocentowania i wyceny. Jeśli inwestorzy zaczną sprzedawać dług w obawie przed dalszymi stratami, to w pewnym momencie zahamowanie tendencji interwencyjnym skupem będzie przypominało próby zmiany kierunku wiatru przy pomocy dmuchawy do liści. Nie ma na świecie takich pieniędzy, które byłyby w stanie zaabsorbować zadłużenie w takiej skali, którego właściciele choć kilku procent postanowią się pozbyć.
Póki co, obligacje krajów reszty świata wyraźnie nie nadążają za amerykańskimi papierami, co jest uspokajające. Niemieckie 10-latki od dna zyskały 65 punktów i wciąż sporo brakuje im do wyjścia ponad ubiegłoroczne szczyty. Jeszcze bardziej uspokajający jest wolniejszy wzrost rentowności korporacyjnych (także w USA). Nawet papiery high yield osiągnęły szczyt (dołek) rentowności w lutym br. i od tego czasu zyskały raptem 50 pkt. Paniki więc nie widać, choć zawężenie spreadu między skarbowymi i korporacyjnymi papierami wskazuje, że któraś część rynku musi być w błędzie.
U nas wydarzeniem tygodnia jest zapowiedź miliardowej emisji PKN Orlen. Tym razem płocki koncern zdecydował się na stały kupon ustalony na 2,875 proc. za dziesięcioletnie papiery. Będą to najdłuższe obligacje korporacyjne o stałym oprocentowaniu, jakie dotąd wyemitowano. W grudniu Orlen oferował papiery pięcioletnie także warte 1 mld zł, ale wówczas oprocentowanie ustalono na 0,9 pkt proc. ponad WIBOR 6M czyli 1,15 proc. Premia za 10-latki jest więc spora, jeśli porównać nominalne oprocentowanie. W rzeczywistości premia ponad 10-letni kontrakt IRS to 1,1 pkt proc. – warunki są więc porównywalne, choć na pierwszy rzut oka tego nie widać. Pytanie, dlaczego Orlen zdecydował się na tak rzadką konstrukcję oprocentowania pozostaje bez odpowiedzi. Być może podsunie ją skład instytucji, które emisję obejmą.
Emil Szweda, Obligacje.pl