Niezwykle statystki to w dużym stopniu efekt niskiej bazy i tego, co działo się na rynkach po wybuchu covidowej paniki. Przed rokiem (w marcu) inwestorzy wyprzedawali obligacje firm o niskiej wiarygodności kredytowej, kupowali za to chętnie obligacje skarbowe. Ale w kolejnych kwartałach sytuacja się zmieniła – dług USA tracił, a zyskiwały obligacje firm, które stały się droższe niż przed pandemią. Inwestorzy poszukiwali ryzyka do tego stopnia, że papiery z ratingiem CCC i niższym zyskiwały także w I kwartale tego roku, podczas gdy te o ratingu inwestycyjnym traciły (notując najgorszy kwartał od lat i tracąc ponad 5 proc.) w ślad za rosnącą rentownością obligacji rządowych. Przy czym obligacje korporacyjne o ocenie BBB traciły wolniej niż obligacje skarbowe.
Wszystko to, doprowadziło do sytuacji, w której doszło do niezwykłej kompresji spreadów. Rentowności obligacji o ratingu BBB mają mniej niż 1 pkt proc. przewagi nad 10-latkami amerykańskiego rządu, zaś spread między papierami BBB i CCC (lub niższymi) spadł poniżej 5 pkt proc. wobec blisko 9 pkt proc. przed pandemią (w styczniu 2020 r., kiedy obligacje high yield też sprzedawały się doskonale).
Możemy zaryzykować tezę, że tak niskie spready nie zdołają się utrzymać długo, a rynek czeka powrót do średnich wartości lub przynajmniej wyższych niż obecnie. Może do tego dojść na dwa sposoby. Albo rentowność obligacji skarbowych spadnie albo korporacyjnych wzrośnie. Intuicja podpowiada, że to drugie rozwiązanie jest bardziej prawdopodobne, ale odpowiedzi możemy też poszukać w pierwszym zdaniu komentarza. 20-proc. zyski obligacje high yield generowały także po pęknięciu bańki dotcomów na przełomie wieku i po zażegnaniu kryzysu z 2008 r. W obydwu przypadkach rentowność obligacji skarbowych najpierw silnie rosła (inwestorzy oczekiwali zwiększonych wydatki państwa, których celem będzie zamortyzowanie kryzysu), a później spadały (gospodarka rozkręcała się i inwestorzy nabierali zaufania do państwowego długu). Powtórka z historii faworyzowałaby więc scenariusz, w którym to obligacje skarbowe zyskają na wartości, a ich rentowność spadnie. Ale.
W 2000 r. rentowność 10-letnich obligacji przekraczała 6,5 proc., a w 2009 r. dotarła do 4 proc. Teraz – nawet po wzroście o 1,4 pkt proc. od covidowego dołka, sięga 1,7 proc. Możliwości spadku są więc mimo wszystko ograniczone, a wydatki budżetu dopiero mają się rozkręcić (obok wydatków socjalnych szykowane są inwestycje infrastrukturalne). Rynek oczywiście wyprzedza fakty i można uznać, że wzrost potrzeb pożyczkowych został już zdyskontowany ostatnim wzrostem rentowności. Niemniej, przy tak niskich rentownościach kapitał może przyciągnąć tylko obietnica zysków z wyceny. A te nie będą znaczące, bo rentowność nie może spadać w nieskończoność.
Sytuacja w USA do pewnego stopnia jest kopiowana przez nasz rynek, choć porównania są utrudnione, ze względu na powiązanie rentowności obligacji firm ze stawkami WIBOR (a ten stoi w miejscu). W naszym przypadku wybór między obligacjami firm i funduszami obligacji skarbowych musi uwzględniać przewidywania dotyczące stóp procentowych i zachowania rentowności obligacji skarbowych, także na rynkach bazowych.
Emil Szweda, Obligacje.pl